分析师：李超/林成炜

来源：浙商证券宏观研究团队

【资料图】

核心观点

我们认为本月日本央行的政策调整属于取消YCC过程中的中间环节。一方面，虽然名义上并未调整YCC区间，但实质上已扩大日债的波动范围，为未来调整YCC的名义区间进行预热、过渡。另一方面，也是日本央行与市场博弈的过程，日本央行通过扩大波动范围寻找市场对日债利率的锚定预期，可以为未来YCC名义区间的调整提供参考标准（比如一步到位取消YCC还是按25BP的步幅调整）。

日本YCC的调整可能引起日元资金回流并推动日元升值，但短期决定美元指数走势更重要的因素仍是美国的经济韧性，在信用收缩驱动美国经济进一步回落以前，美元暂不具备趋势性下行的基础。

内容摘要

>>YCC政策执行框架调整，日本央行允许国债利率更大波动但控制异动上限

7月日本央行议息会议在维持短端利率（继续维持在-0.1%）以及各项数量型宽松政策不变的同时对收益率曲线控制政策（YCC）进行调整。

调整前的YCC框架是：将10年期日债利率锚定在0%，上下允许50BP的波动区间；50BP是硬约束线，为落实这一控制上限日本央行承诺可按0.5%的利率执行购买无限量的10年日债。

调整后的YCC框架是：10年期日债利率继续锚定在0%，上下波动区间仍为50BP，但该波动区间仅作为参考不再作为硬约束；在YCC框架下干预利率时，日本央行仅承诺按1%的利率执行购债干预。意味着YCC框架下10年期日债利率的硬约束上限实质已由0.5%升至1%。

我们认为日本央行这一政策调整的本质是允许波动，但不允许异动。虽然YCC的名义区间并未发生变化，但不再于10年期日债利率触及0.5%时购债干预意味着市场利率可以突破0.5%向上，10年期日债利率的实际波动空间已经被明显放大。在10年期日债利率触及1%时设置干预则意味着日本央行为日债的波动设置了底线，不允许日债利率出现异动。

>>政策调整的中间环节，扩大日债波动预热过渡的同时为取消YCC提供参考标准

我们认为日本央行这一政策调整属于取消YCC过程中的中间环节。一方面，虽然名义上并未调整YCC区间，但实质上已扩大日债的波动范围，为未来调整YCC的名义区间进行预热、过渡。另一方面，这一调整也是日本央行与市场博弈的过程，海外一致预期放开YCC后的10年期日债利率将位于1%以下，因此日本央行通过扩大波动范围寻找市场的锚定预期，可以为未来YCC名义区间的调整提供参考标准（比如一步到位取消YCC还是按25BP的步幅调整）。

整体来看，这一政策调整的时间和具体形式均超出市场预期。但从中期方向上看，日本央行可能在年内逐步实现货币政策的正常化并逐步取消YCC的趋势符合我们在半年度策略《水到渠成，股债双牛》中的判断。由于隔夜日经新闻抢跑报道“日本央行可能调整YCC”，市场已计价了部分政策调整的预期，但最终日本央行政策的“半步走”使得会议召开后日元汇率反而小幅回落。

>>通胀趋势稳定在2%是货币政策正常化的重要条件

我们曾于半年度策略报告《水到渠成，股债双牛》中详述日本央行货币政策正常化的原因：

一是对于未来的通胀预测稳定在2%附近是货币政策实现正常化并退出YCC的重要先决条件。植田和男在4月日本央行议息会议中曾指出：“只有当通胀趋势稳定在2%日央行才会考虑退出YCC”。在7月发布的经济展望中，日本央行再次上修年内通胀预期，对于年内的CPI预测中值进一步抬升至2.5%（前值1.8%）；对明年的CPI预测中值为1.9%（前值2.0%），继续稳定在2%附近。通胀的核心动力源自工资，根据日本财务省预计，本轮春斗或将使2023年日本名义薪资收入抬升3.8%，实际薪资收入抬升3.4%，收入增幅为过去30年来以来最高水平。日本央行认为合理的长期通胀水平为2%，与之匹配的是在3%左右的名义薪资增速水平，进而实现“薪资与收入共同增长的良性循环”，本轮春斗达成的近3.8%的提薪比例，已经突破此前日央行认为的理想工资增速阈值。

二是退出YCC可以进一步修复债券市场的流动性。此前日本央行通过YCC的过度干预使得利率曲线过于扭曲，1-10年期的日债利率曲线高度平坦化，继而使得市场交易的流动性和活跃度逐步下降，YCC的退出可以有效修复市场机能（日本央行在2022年12月调整YCC区间时曾明确说明这一目标）。

>>YCC的名义区间年内仍有可能调整甚至取消，美国经济决定美元短期仍有韧性

我们已于上文指出，我们认为本月日本央行的政策调整属于取消YCC过程中的中间环节。对于未来政策节奏，我们继续维持半年度策略中的观点：日本央行可能在年内再次上调YCC波动的名义区间并择机彻底取消；短端利率方面，我们认为日本央行年内不会加息将继续维持政策利率在-0.1%；量化宽松上预计整体沿用当前的购买框架不变。

美元方面，我们曾于《水到渠成，股债双牛》中指出日本YCC的调整可能引起日元资金回流并推动日元升值，日本当前在全球范围内持有近4万亿美元资产。从绝对规模来看，日本机构持有海外资产规模前三大的国家分别为美国（1.75万亿美元）、欧洲（约为1.14万亿美元）和澳大利亚（1380亿美元），占日本持有海外资产总规模的75%以上。但我们认为短期决定美元指数走势更重要的因素仍是短期美国的经济韧性，在信用收缩驱动美国经济进一步回落以前，美元暂不具备趋势性下行的基础。

>>风险提示

日本通胀超预期恶化；全球日元资金回流速度超预期

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